2023年房地产行业REITs2024年投资策略报告

1、2023年C-REITs市场复盘：波动中不乏突破及亮点

2023年以来REITs市场在波动中前行。一方面出现了REITs市场整体表现不如股债市场的现象，这是2023年以前未见到的，另一方面在制度建设和业态扩容方面有大量的突破和亮点，为市场后续的发展奠定了坚实基础。

1.1 2023年二级市场回顾：市场调整消化估值，价值逐步回归

自REITs市场创设到2022年末，REITs市场经历了初期横盘、快速上涨、理性回调和政策支持下的波动调整等四个阶段。2021年6月首批9只REITs上市的初期，投资者对REITs产品认识不深，相关政策也处于完善过程中，REITs市场呈现缓慢上行态势。2021年12月，资金在资产荒背景下涌入，推动市场出现大幅上涨，甚至有产品市值翻倍。2022年2月，多只涨幅较高的产品陆续发布溢价风险提示并通过临时停牌等措施引导市场回归理性，叠加首批产品解禁将至等因素，REITs市值指数从峰值逐步回调。2022年6月起，政策推动及产品持续上新共同驱动REITs市场向上。但受疫情影响，2022年Q2及Q3经营业绩总体低于预期，这一时期REITs市场呈现波动态势。

2023年REITs市场整体呈现理性回调。2023年之前，REITs收益整体优于股债市场，主因资产荒背景及稳定分红特质受到追捧，REITs产品维持了较高估值。2023年REITs市场出现回调，中证REITs（收盘）指数全年下跌28.6%，弱于同期沪深300和中证全债的表现，后两者表现分别为-13.8%和4.8%。分板块看，产权类REITs下跌幅度更大。2023年全年市场表现整体可分为四个阶段：第一阶段为1~2月，伴随着2022年末理财产品赎回潮的结束和疫后积极的复苏修复预期，叠加稳定的四季报业绩，市场呈现小幅波动态势，中证REITs（收盘）指数1月及2月涨跌幅分别为0.2%及-0.9%。第二阶段为3~6月，部分产业园区REITs一季报业绩基本面不及预期，市场观望情绪中大规模新发REITs上市，市场流动性有所降低，机构投资者出现止盈及止损操作。个别扩募资产的黑天鹅事件也加剧了市场低迷情绪，指数进一步回落。中证REITs（收盘）指数3~6月涨跌幅分别为-2.4%、-7.2%、-5.3%及-7.4%。第三阶段为7~8月，随着多家基金公司宣布将REITs纳入旗下FOF基金的投资范围，市场情绪大幅提振。潜在增量资金入局的预期重新激发了场内机构的交投热情，市场在波动中呈现量价齐升态势。中证REITs（收盘）指数7~8月涨跌幅分别为5.1%、-0.4%。第四阶段为9月至今，FOF基金进场进度不及预期、多只REITs集中解禁、个别REIT原始权益人遭遇主体信用危机、年末部分理财产品到期等不利因素叠加致使市场调整。中证REITs（收盘）指数9~11月涨跌幅分别为-1.1%、-6.1%及-7.0%。2023年市场的理性回调，推动REITs这一类特殊权益产品价值回归，伴随经营的进一步修复和优化，有望重回上涨的轨道。

保障房及能源板块表现突出，民生需求支撑底层资产表现，逆周期防御性优势凸显。具体到各业态，在整体市场呈现下跌情况下，保障房和能源板块逆周期的防御属性显著，2023年跌幅均为6.6%，显著跑赢其他板块。其中，4只保障房REITs的底层资产均处于北上深一线城市及厦门等强二线城市，旺盛的租赁需求为项目的基本面运营及现金流形成强有力底部支撑。能源REITs方面，伴随着我国宏观经济稳步修复态势，全社会用电量将保持平稳增长，目前全国电力供需呈总体紧平衡状态，部分地区用电高峰时段电力供需偏紧，稳中有升的社会总需求对于能源基础设施的运营及未来收入的持续增长打下了坚实基础。

投资者结构单一，市场流动性不足导致易形成单边市。当前公募REITs投资人的结构仍以机构投资者为主，个人投资者陆续退出公募REITs市场。根据各REITs年报披露数据，个人持仓占比从2021年年底的9.1%下降至2022年年底的6.8%，2023年年中为5.4%。换手率方面，2021年公募REITs上市初期，全年换手率高达27.13%；2022年下降至1.53%。2023年以来，除了3月份因为中信建投国家电投新能源REIT及中航京能光伏REIT上市带来的成交攀升以外，其余各月的换手率都低于2022年的全年平均水准。截至2023年6月30日，根据REITs公告中前十大流通及非流通份额持有机构数据，保险资金持仓市值为90.3亿元，占总市值比例为10.5%；券商自营资金持仓市值为86.7亿元，占总市值比例为10.1%。险资与券商自营为市场机构中的配置主力且大多为固收投资人。投资人结构相对单一，以及流动性有限导致了市场价格敏感度较高，少量交易的负面影响容易放大市场走向，投资行为趋同也导致容易出现单边市。

1.2 REITs扩募落地，双轮驱动格局渐形成，溢价发行凸显投资人认可

首批公募REITs扩募落地，首发+扩募双轮驱动格局正式形成。2023年6月16日，首批9只基础设施公募REITs上市两周年之际，包括在上交所上市的华安张江产业园REIT和中金普洛斯REIT以及在深交所上市的博时蛇口产园REIT和红土创新盐田港REIT在内的首批四单扩募项目上市，标志着我国公募REITs扩募机制的正式落地。2022年4月15日，上海及深圳证券交易所同日发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》，首次在政策指引上明确了扩募相关的具体操作与程序安排，经过一年多时间后落地。首轮扩募资产优质，募集金额超50亿元，具体资产包括了深圳市光明高新园区的科技企业加速器、深圳市盐田港综合保税区内的世纪物流园、上海市张江高新区内的张润大厦项目，以及普洛斯位于青岛、江门及重庆的三个物流园。随着REITs扩募机制的全面实施，基础设施项目存量资产和新增投资的良性循环加速形成，我国公募REITs市场首发及扩募的双轮驱动格局正式确立。

溢价发行凸显投资人对优质资产的高度认可，受大市影响扩募份额目前均收跌。四单扩募REITs均采用定向扩募的方式进行扩募份额的发行，发售价格将通过竞价方式确定且应当不低于定价基准日前20个交易日REITs交易均价的90%。中金普洛斯REIT、华安张江产业园REIT、博时蛇口产园REIT及红土创新盐田港REIT最终发售价格分别为4.228、3.373、2.387及2.700元/份。除红土创新盐田港REIT外，其余REITs的发售价格均为发行底价。总体来看，扩募项目相较于基础设施资产的估值为溢价发行，溢价率从4.9%~17.7%不等，凸显了投资人对优质资产的整体看好及扩募带来的REITs分红能力提升逻辑的认可。截至2023年12月22日，受市场流动性及情绪趋弱影响，REITs扩募份额跌幅位于14.8%~28.1%区间内。

1.3首批四单消费基础设施REITs全部获批，业态扩容正逢其时

公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，政策支持下消费基础设施REITs快速落地。2023年3月，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》(简称“236号文”），首次提出将消费基础设施纳入基础设施公募REITs底层资产范畴，为推动保民生、促消费的中国特色REITs的健康发展提供了重要的政策依据。2023年10月，首批四单消费基础设施REITS申报至交易所，分别为华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏金茂购物中心REIT和嘉实物美消费REIT；11月24日，首批三单消费基础设施REITs便获批落地，距3月24日“236号文”发布以来约8个月，距申报至交易所仅约1个月时间，充分体现了证监会对优质消费基础设施项目发行及发展的大力支持。12月15日，嘉实物美消费REIT获批，标着首批四单已申报的消费REITs全部获批。

四单消费REITs底层资产均为位于一二线城市的优质成熟商业资产，彰显原始权益人积极态度。从坐落位置看，物美的商超项目位于北京，三单购物中心项目分别位于青岛、长沙、杭州三大二线城市。华润项目位于青岛市中心核心商圈；金茂项目（长沙梅溪湖商圈）和印力项目（杭州大城西商圈）均为非市中心的新兴商圈。从开业年限看，项目多以开业5年以上的成熟期项目为主，出租率方面除了物美低于90%，三单购物中心项目的出租率皆高于98%，有着更稳定的现金流及回报。从项目体量看，华润、印力项目体量庞大，总建面分别达42、25万平，但可租赁面积仅3-4成；金茂项目体量偏小，可租赁面积占比近6成；物美项目披露的两个面积口径规模相等。从土地使用权剩余年限看，四单REITs项目的土地使用剩余年限基本位于在20-30年区间，其中剩余年限最短的项目是物美项目，最长的是金茂项目。

项目估值溢价表现分化，派息稳定在4.3%之上。四单消费基础设施REITs总估值约142亿元，其中华润项目和印力项目的底层资产规模较大，分别为81.5亿元和39.6亿元，另外两单在10-11亿元之间，梯度分明。从重估溢价看，项目间分化显著，印力REIT和华润REIT估值分别提升140.5%和95.5%，而物美REIT和金茂REIT分别提升66.5%和2.9%。2023~2024年，四单消费基础设施REITs年化派息皆稳定在4.3%以上。折现率来看，三单购物中心的折现率在7%-7.3%区间，物美项目作为以商超为主力的社区商业，折现率取值6.5%低于购物中心，存在业态分化。资本化率来看，购物中心资本化率在5.4%-5.9%，而商超项目为7.1%高于购物中心。因物美项目剩余年限较短的原因，因此物美REIT资本化率取值高于折现率。

2、2024年C-REITs市场展望：市场扩容以进促稳，制度供给扎实推进

2.1政策呵护下发行机制更趋完善，预计2024年常态化发行将继续稳步推进

打新收益收窄叠加二级市场回调，前三季度REITs常态化发行进度有所放缓。从首批公募REITs上市以来，首发日整体涨幅于2022年年中达到最高点，自中金厦门安居REIT以来连续5只REITs首发当日涨幅达到30%。自2022年下半年以来打新收益率出现显著下降，2023年6月发行的中金湖北科投光谷REIT上市首日即出现破发，收盘跌幅为5%。打新收益的收窄及网下认购比例的攀升，叠加二级市场自2023年以来的理性回调，2023年前三季度一级市场常态化发行进度放缓。2022年全年共13只REITs上市发行，2023年共5只REITs上市发行，包括嘉实京东仓储基础设施REIT、中信建投国家电投新能源REIT、中航京能光伏REIT、中金湖北科投光谷REIT及中金山东高速REIT。

政策呵护下市场回暖发行机制更趋完善，四季度挂网项目大幅增加，预计2024年常态化发行将继续稳步推进。2023年7月初，自多家基金公司宣布将REITs纳入旗下部分FOF基金投资范围以来，二级市场迎来阶段性的反弹企稳。2023年8月29日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金(REITs)发行交易机制有关工作安排的通知》，该通知进一步优化和明确了公募REITs发行阶段的发售定价、询价认购、资产评估和配套支持政策等事项，规范了基金管理人、财务顾问、做市商、评估机构等市场参与主体的工作安排，在政策上针对前期发行阶段出现的问题进行了系统性的优化与改善，也为四季度以来持续不断的项目挂网铺平了道路。截至2023年12月22日，申报至交易所的储备项目已达19只，于第四季度申报的项目数量为17只。其中，首批四单消费基础设施REITs及目前为止规模最大的保障房项目国泰君安城投宽庭保障房REIT已获通过。其余在审项目中亦不乏亮点，如建信金风新能源REIT为首单民营新能源项目；招商基金招商高速公路REIT及嘉实中国电建清洁能源REIT原始权益人亦为各自行业领军，资质优良。随着常态化发行的稳步推进，REITs市场的规模体量、资产类型的丰富程度、投资选择的灵活性及交投活跃度均有望得到提升。

从海外经验而言，REITs市场的繁荣稳定发展离不开规模的持续扩容。沪深交易所目前已挂网项目的资产总估值约450亿元，假设原始权益人及个人投资者投资比例分别为40%及10%，则所需机构资金约为225亿元。一级市场发行的常态化推进或将短期内一定程度上使已上市项目承压，但首先监管及发行人均可通过对于发行时间窗口的把握以保证募资的顺利并尽可能规避对现有市场流动性的影响；其次纵观REITs发展成熟的美日等国，市场规模在稳定的节奏中扩容提速从长期看对于整体市场的兴旺繁荣仍至关重要。以美国为例，1992年伞形REITs结构的发明推动大量的地产公司踊跃上市或转型成为REITs。适逢1993年《1993年综合预算调节法》的签署为市场引入公共部门养老金，美国REITs市场自此进入发展快车道：5年内上市REITs数量从138只增至211只，市值更是在1991年130亿美元的基础上增长1000%达到1997年的1400亿美元。

日本上市REITs数量及总市值经过长期积累后，ETF开启了大规模发行的节奏。截至2023年7月，日本市场已有21只REITs主题ETF上市，其中专注投资于日本REITs市场的ETF共18只，总管理规模约2万亿日元，占REITs市场总市值的13%。日本REITs-ETF的发展过程中呈现两个特征。首先，REITs-ETF的发展并不是一蹴而就的：首支REITs-ETF的发行发生在REITs市场成立的7年后及REITs指数发布5年后的2008年。由野村资产管理公司及日兴资产管理公司发行的两只ETF借全球金融危机，日本REITs市场收缩回撤之际逢低建仓。彼时日本REITs市场已经历了长期积累，上市REITs数量为41只，总市值达3万亿日元（约1500亿元人民币）。其次，当REITs市场规模积累至一定量级后，ETF才更易启动大规模发行的节奏。2008年后的5年间始终没有REITs-ETF的发行，直至2013年日本政府开启安倍经济学背景下的量化质化宽松政策，REITs市值稳步抬升至约10万亿日元之后，ETF的发行才逐渐走入正轨。2014~2022年的9年间共有16只产品发行。

2.2估值合理性将持续成监管重点，一级市场审慎估值为二级市场稳定保驾护航

监管层高度重视发行阶段压实估值，强化估值参与方责任。2023年8月，沪深交易所发布《关于优化基础设施REITs发行交易机制有关工作安排的通知》，进一步规范基金管理人等参与方发行定价行为，加重基金管理人对估值合理性责任。交易所严控定价、报价及估值环节，及时给予所有上市项目反馈，要求项目针对估值的各项假设展开论述并提供合理性说明。2023年首发及扩募REITs最终估值大多较初始估值小幅下调，估值更趋合理，这符合监管层在发行阶段压实估值、合理审慎地进行资产估值定价的的整体战略，有利于稳定REITs市场、建立投资者信心、并逐步扩大市场规模从而维护二级市场稳健运行。未来与估值挂钩的部分数据和财务指标的披露还有待进一步加强和压实，包括绝对估值和投资者日常跟踪更关心的IRR、现金分派率等更偏相对估值的指标，以助力于市场长期稳定发展。

2.3 C-REITs特殊权益产品定位有望促进更多增量资金进场

多机构建议将REITs归类为特殊权益产品，或将影响会计处理方式及增量资金。2023年11月，在上交所负责人出席的长三角基础设施REITs产业联盟投资者座谈会上，多家机构认为从REITs产品属性而言，REITs的收益性介于传统股债之间而稳定性强于股票弱于债券。从机构的投资目标、风险承受能力和考核指标等综合因素考虑，建议将REITs产品归类为特殊性质的权益产品。而从REITs市场与股债市场的相关性而言，我们观察到中证REITs（收盘）指数与沪深300指数正相关性显著提升的特征。2021年9月30日至今，中证REITs（收盘）指数与沪深300指数相关系数为0.611，而2023年以来其相关系数增至0.891，REITs产品的权益属性愈显突出。我们认为，对REITs特殊性质权益产品属性的定位或将影响会计处理方式及增量资金的进入。

与特殊权益属性相适配的会计处理方式或可在目前方式上增加更多变通及探讨的空间。目前市场上机构大多将REITs归类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPTL）并在会计处理上以收盘价作为计量依据。但由于公募REITs二级市场流动性及活跃度目前相较成熟的股债市场仍有差距，公允价值变动若计入当期损益，则对投资人的操作行为难免形成影响。公募REITs从本质上看带有强制分红属性，其收益既包含高确定性的分红部分，又包含了高波动性的二级市场价格变动部分。目前以FVTPL的计价方式更多诠释了REITs的波动性，因此难免有一定局限。若将REITs定位为特殊性质的权益产品，则与其特殊权益属性相适配的会计处理方式或将在目前计量方式的基础上增加更多变通及探讨的空间。若可以FVOCI方式计量，或可在一定程度上减轻目前机构投资人所面临的压力，不失为在短期内激发增量资金进场积极性的一种举措。诚然，会计处理方式的变更需要各部门监管的协调统一及认可，但我们认为无论是会计处理方式的变更亦或是在目前框架内所增设的特殊规则，其本质都是在中国公募REITs市场发展的早期，尽可能稳定投资人信心并在制度范围内给予一部分变通，在吸引增量资金进入的同时推动REITs市场持续稳定的健康发展。

对REITs特殊权益产品的定位将有助于市场重新锚定REITs估值定价的基准并推动适配增量资金入场。参考美日新等成熟REITs市场，增量资金及多类别投资者的参与不仅能够提升市场流动性与活跃度，并且有助于缓解目前中国基础设施公募REITs市场投资者类型单一、行为趋同的现状。结合目前中国公募REITs市场的发展现状，我们认为未来的潜在资金主要有四个方面：1）FOF基金；2）ETF基金；3）养老金及社保基金等长线配置资金；4）互联互通与境外资金。26家基金公司旗下FOF基金将REITs纳入投资范围，总规模合计约800亿元，占目前FOF基金总规模的47%。2023年7月，多家基金公司旗下的FOF基金进行了基金合同的修订，宣布将REITs纳入投资范围，大幅提振市场情绪，开启了REITs市场阶段性的反弹回暖。随后的5个月时间内，陆续有基金公司将REITs纳入投资范围。截至2023年12月11日，据不完全统计，已有包括兴全基金、南方基金在内的26家基金公司旗下共203只FOF基金可进行REITs投资，总规模合计约800亿，占FOF基金目前1685亿元总规模的比重为47%。

目前中证REITs（收盘）指数已有27只成分股，REITs-ETF基金的发行仍需等待市场扩容。中证指数有限公司于2022年12月15日正式对外发布中证REITs（收盘）指数，是中国公募REITs市场第一个也是唯一的REITs主题指数。中证REITs（收盘）指数选取沪深市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的个券作为指数样本，目前已有27只成分股。根据交易所发布的《指数基金开发指引》，在沪深交易所上市交易的指数基金需满足指数发布时间不短于6个月且成份证券数量不低于30只等要求。因此目前来看，中证REITs（收盘）指数的成分股数量仍低于交易所相关指引，ETF的发行仍需等待市场市值规模的扩容及业态类型的丰富。

历经长期推动，社保基金已将REITs纳入投资范围。与2023年12月6日，财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》中明确指出将公募REITs纳入投资范围。在投资比例方面，按成本计算，将REITs与股票等权益类金融产品统一进行比例管控，合计不得高于40%。诸如社保基金等长期资金的注入将有助于进一步改善REITs市场流动性并强化市场定价的合理性及有效性；而REITs相对稳定的现金流和高比例分红也契合社保基金条例所要求的安全性、收益性和长期性的原则。证监会债券部主任周小舟曾多次表示：将推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期机构投资者投资REITs，积极培育专业REITs投资者群体，为盘活存量资产提供中长期资金支持。截至2022年末，全国社保基金资产总额约为2.88万亿元。

互联互通与境外资金入市持续探索推进中。2023年7月，中国证监会债券部主任周小舟提出积极研究推动REITs市场与香港的互联互通，旨在吸引更多的国际资金和投资者进入中国REITs市场。香港证监会行政总裁梁凤仪此前曾于5月的表态中明确提出了将探讨香港REITs和中国REITs纳入互联互通机制的可行性。这一举措引发了香港REITs业界的高度期待，投资者希望将REITs纳入沪深港通之内，以进一步促进两地市场的联通与互利发展。2023年9月，深圳市发改委印发《关于支持深圳市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）高质量发展的若干措施》，再提将积极探索深港REITs互联互通，进一步促进深港资本市场双向开放，探索推动将深港两地REITs纳入深港通标的范围，研究深港REITs规则对接。支持粤港澳大湾区内相关原始权益人根据资产类型、上市规则，选择在深圳证券交易所发行基础设施REITs。2023年12月11日，深交所与沙特交易所集团签署合作备忘录，双方将共同研究推动指数、基金和REITs等产品合作。